Доллар будет стоить 120 рублей, но когда-нибудь потом. Разбираемся, что вообще происходит в российской экономике

Замедление инфляции — это не снижение цен. Это снижение темпа их роста. Когда мы говорим про инфляцию в общероссийском контексте, мы говорим о динамике индекса потребительских цен (ИПЦ). В него входят более 500 товаров и услуг самого широкого круга. Этот список ежегодно обновляется. В 2026 году в него входят 558 компонентов.

При расчете ИПЦ идёт наблюдение по широкой корзине. В личных ощущениях люди, как правило, ориентируются на отдельные товары-маркеры, на которых концентрирует внимание каждый отдельный потребитель. Цены на них могут сильно отличаться в зависимости от месяца или времени года.

Зачастую, когда речь идет о личных наблюдениях, не учитываются сезонные факторы. В индексе потребительских цен сезонные факторы тоже не учтены, но при расчетах в годовом выражении изменение цен на сезонные товары нивелируется. Иными словами, мы смотрим на то, как поменялись цены от сезона к аналогичному сезону, а не только за последний месяц.

Если говорить о статистической инфляции, то мы наблюдаем явное замедление. При этом динамика цен на определённые товары может отличаться от общей статистической.

Существует такое понятие, как номинальный якорь. Это то, к чему привязывается Центробанк в процессе проведения денежно-кредитной политики. Действительно, долгое время в России в качестве номинального якоря был валютный курс. Это был режим так называемого управляемого плавания.

Отпустить инфляцию и фиксировать курс — это плохая идея. Если ЦБ начнёт «держать» рубль, он потеряет контроль над денежной массой. Чтобы удерживать курс при высоком спросе на валюту, придётся тратить резервы. При обратной ситуации — печатать деньги для выкупа валюты.

Прежде чем установить именно такую цель, ЦБ проводил исследования, как в отношении развитых стран, таргетирующих инфляцию, так и государств с формирующимися рынками. На основе этого было показано, что таргет в 4% оптимален для стран с подобного рода экономикой. Если будут позволять условия, этот таргет могут снизить.

Почему это именно положительное значение? Потому что дефляция — устойчивое падение цен — может быть чревата для экономики масштабным спадом и уходом в затяжную депрессию, в то время как небольшая, прогнозируемая, устойчивая инфляция помогает стабильно планировать свои действия. В истории России такой опыт был в период с 2017-го по 2020 год. Отклонения от цели были, но незначительные. Так банковская система и экономические агенты, которые планируют инвестиции, могут понять, какой приблизительно рост цен будет через год, два, три. Им удобно планировать в долгосрок.

Почему не 10%, 20%, 30%? Чем более высокая инфляция, тем она менее предсказуема. Отклонения могут быть очень велики, становится сложнее прогнозировать рост цен. Банальный пример: если у вас инфляция 4% и вы ошиблись в своем прогнозе на 25% в отношении того, какой будет инфляция, потери будут незначительные. Диапазон ошибки — всего лишь 1 процентный пункт в ту или иную сторону — от 3% до 5%. При инфляции 40% та же ошибка означает разброс уже на 10 процентных пунктов, что уже очень чувствительно.

Кроме того, экономические агенты в таких условиях начинают закладывать риск высокой инфляции на перспективу. Из-за этого реальные ставки становятся выше, инвестиции осуществляются намного хуже. Происходит ситуация, при которой инвестиции в большей степени идут в те секторы, где где вложения окупаются быстрее, а что-то наукоёмкое или инвестиционно ёмкое развивается плохо.

Далеко не все гражданские отрасли стагнируют. Есть ряд отраслей, которые, наоборот, показывают рост. Более того, относительно 2021 года гостиницы и общественное питание прибавили в реальном выражении больше, чем кто-либо другой.

Также и в обрабатывающем производстве росли не только отрасли, связанные военно-промышленным комплексом, но и многие другие — чисто гражданского или двойного назначения. Например, фармацевтическая промышленность росла достаточно значительно. Поэтому здесь нельзя говорить о том, что наблюдается какая-то существенно выраженная стагнация по всем отраслям.

Конечно, есть отрасли, которые имеют на сегодняшний день проблемы. Причём далеко не всегда эти трудности связаны с высокой ставкой. Например, добывающая отрасль — уголь, нефтегаз — там даже не стагнация наблюдается, а спад. Это связано, с одной стороны, с достаточно выраженными санкционными ограничениями, с другой, с неблагоприятной внешней ценовой конъюнктурой. То есть цены недостаточны для того, чтобы работать в плюс.

Экономика включает много различных видов деятельности. Некоторые секторы могут сжиматься, но другие при этом могут расти и в деньгах, и в объёмах выпуска так, что это перекрывает спад в определённых отраслях. Поэтому здесь нет противоречия.

При этом рост на 0,5–1,5% — это рост меньше, чем потенциал российской экономики, который можно оценить как 2–2,5%. Это динамика, показывающая замедление российской экономики.

С дефицитом бюджета всё не так просто, как многие думают. Важен не столько фактический дефицит бюджета, сколько структурный. Фактический — это тот показатель, который мы видим по итогам года. Структурный дефицит образуется в результате того, что бюджетная дисциплина ушла в сторону от бюджетного правила. Это такой механизм, который задаёт планку максимальных расходов бюджета за исключением расходов на обслуживание долга.

Структурный дефицит бюджета у нас снижается. В прошлом году он был меньше, чем в позапрошлом году, и это тоже говорит об охлаждении российской экономики. Следующий вопрос в том, как именно финансируется этот дефицит. Тут не идёт речи о печати денег.

Недостача, которая образуется в результате того, что базовые нефтегазовые доходы оказались ниже ожиданий, закрывается с помощью продажи части средств Фонда национального благосостояния (ФНБ), которые размещены в ликвидной форме. Это значит, очень быстро их можно конвертировать в рубли. Прочие виды дефицита государство финансирует при помощи выхода на долговой рынок. Государственные облигации покупают банки и многие другие экономические агенты, но это не является эмиссией в чистом виде.

История, связанная с бюджетом, сейчас носит характер наибольшей неопределённости. Я могу сказать только следующее: у Минфина с 2024 года есть стойкое желание вернуться к той бюджетной конструкции, которая была до 2022 года. Конечно, с определёнными видоизменениями, но в целом задача — выдерживать бюджетную дисциплину.

Ввод налогов в 2025 и 2026 годах — это попытка свести бюджет с нулевым структурным балансом. Будет ли эта ситуация решена, сказать проблематично, потому что здесь есть очень много «но»: мы не знаем, что будет происходить с теми или иными сырьевыми доходами, что будет с дальнейшей динамикой военных действий, как будет происходить процесс увеличения или, наоборот, сокращения расходов в реальном выражении.

Но динамика прошлого года скорее свидетельствует в пользу того, что каких-то выраженных проблем здесь ожидать не стоит. Я бы пока не говорил о вероятном повышении налогов, во всяком случае тех, которые распространяются затрагивают очень многих.

Ликвидная часть Фонда национального благосостояния в долевом выражении не очень большая, но в абсолютном выражении она достаточна для того, чтобы страховать все потенциальные бюджетные риски на два-три года вперед. При этом за последние годы сильно изменилась структура ФНБ. Раньше фонд достаточно вяло занимался инвестициями в различного рода национальные программы и проекты. Это имело место, но было в объёмах гораздо меньших, чем это наблюдается сейчас. Здесь идет речь скорее об изменении структуры в пользу расходов на инвестиционные цели.

При желании увеличить ликвидную часть можно. Для этого нужно продать ряд активов, имеющихся на балансе ФНБ, и конвертировать их в ликвидную часть. Это одно из возможных решений, но пока не очень понятно, зачем это делать.

Я считаю, что это не так. Говорить о том, что фонд исчерпается и не будет никаких денег, преждевременно. Да, если у нас на протяжении трёх лет будут огромные проблемы с новыми пополнениями ФНБ, и при этом ликвидные средства будут изыматься по максимуму, то через три года ликвидная часть может обнулиться. Но не сам фонд. Опять же можно часть имеющихся активов на балансе ФНБ продать и конвертировать в ликвидную часть. Понятно, что это сопряжено с определёнными трудностями, но это технически возможная история.

Кроме того, расходование средств ФНБ на покрытие дефицита бюджета ограничено: можно изымать лишь ту часть, которая связана с недобором базовых нефтегазовых доходов. То есть все прочие превышения будут предполагать долговое финансирование дефицита. Поэтому мне кажется, что это разговор скорее на панических настроениях, который не связан с реальностью вообще.

Опасения во многом основаны на аналогиях с 1990-ми годами. Но тогда и финансовая система, и банковская инфраструктура были принципиально иными. Современная банковская система начала формироваться в начале нулевых. Тогда же были созданы первые инструменты защиты вкладов населения — страхование вкладов. К 2017–2018 годам мы получили современную развитую банковскую систему, которая сильно зависит от доверия как населения, так и предприятий.

В действующих исторических условиях эта мера, во-первых, не нужна, а во-вторых, если кто-то по самодурству своему решил бы нечто подобное сделать, она бы просто не принесла какого-то положительного эффекта ни для экономики в целом, ни для бюджета. Есть другие инструменты, которые не создают никаких рисков, не убивают доверие к банковской системе и не разрушают эту систему.

Самое главное, что технически всё это провернуть гораздо сложнее, потому что сегодня мы имеем дело с большим количеством банков, у которых существуют свои собственные взаимоотношения с клиентами, за которыми достаточно активно надзирает ЦБ, где много самых различных сложных нормативов по формированию резервов на различные продукты. Это не та ситуация, когда все деньги в сберкассах находятся и росчерком пера правительства можно взять их и просто-напросто заморозить.

В России действует режим плавающего валютного курса. Он формируется под воздействием спроса и предложения на валюту. Когда это так, то некорректно употреблять такие термины, как девальвация или ревальвация. Они относятся к режиму фиксированного валютного курса. Это не наш случай.

Сама по себе история курсообразования имеет огромное количество белых пятен в том смысле, что мы не знаем, какие факторы будут доминировать. Конечно, определяющий элемент на сегодняшний день — это торговый баланс.

Многое зависит от цен на нефть, объёмов экспорта и доли валютной выручки, которую компании продают на внутреннем рынке. С другой стороны — от потребительского спроса и динамики импорта. Так как сейчас мы находимся в фазе охлаждения, то вполне естественно, что и импорт дестимулируется. Особенно если учесть различные дополнительные меры по поддержке отечественного производителя, типа утильсбора, к чему я зачастую отношусь крайне негативно.

Из-за того, что баланс спроса и предложения изменился, в экономике наблюдается фаза охлаждения, а денежно-кредитные условия остаются жёсткими, пока какого-то резкого ослабления курса ждать не стоит. Да, если говорить о каких-то более фундаментальных причинах, многие аналитики считают, что к концу 2026 года курс должен ослабеть — до 85–90 рублей за доллар. Но не факт, что это произойдёт, как раз в силу тех факторов, которые я обозначил ранее.

Вообще прогнозировать валютный курс— это самое гиблое дело. Про него проще думать в контексте траектории через 5, 10, 20 лет, чем в течение года и уж точно в течение квартала. Нормально никто не умеет это прогнозировать с высокой степенью уверенности.

Можно лишь сказать, что в долгосрочной перспективе рубль неизбежно будет слабеть, потому что существует инфляция. Ключевой вопрос заключается в том, будет ли он слабеть быстрее, чем должен. Через условные лет 15 мы, возможно, увидим 120 рублей за доллар в качестве среднего курса, но это очень долгий процесс.

Есть вещи, которые являются действительно необычными. Это сама по себе ситуация в российской экономике после 2022 года. Крупная и важная экономика оказалась под масштабным санкционным давлением. Естественно, первые аналогии, которые возникали у многих в головах, — это Иран 1979–1981 годов и Венесуэла, которая после санкционного давления испытывала огромные трудности. Но эти аналогии оказались неверными.

Санкционное давление совпало с глобальной фрагментацией. Мы сегодня всё чаще говорим о том, что мировая торговля распадается на блоки: условно «восточный» блок, условно «западный» и множество нейтральных стран. Если пару десятков лет назад мы, когда говорили про иностранные инвестиции, имели в виду исключительно инвестиции западных стран, сейчас и многие развивающиеся страны могут инвестировать в другие экономики.

Более того, они уже умеют производить многие товары и услуги, которые раньше поставлялись преимущественно западными странами. Иногда качество товара на более низком технологическом уровне, но этого достаточно, чтобы сохранить устойчивость экономики и избежать мгновенного коллапса. Нейтральные страны испытывают больше всего выгод от глобальной фрагментации. Они в том числе готовы перепродавать те товары, которые раньше в условиях «белой» торговли можно было приобрести только у западных контрагентов.

Поучиться здесь чему-то у других сложно. Скорее, весь мир сейчас учится на том, что происходит в России. Страны не просто так начинают беспокоиться не только об экономической целесообразности и эффективности, но и об экономической безопасности. Задача устойчивости, обороноспособности становится более важной и значимой, чем это было ранее. Это связано не только с российским опытом, частично это началось с постковидным восстановлением, когда стало понятно, что есть ряд таких критических уязвимостей, которые необходимо восполнять. Сейчас мы видим продолжение этого процесса.

Если говорить о том, что не уникально, — это как раз история с инфляцией и перегревом экономики. Перегрев — это когда денежные возможности в экономике возросли гораздо значительнее, чем физические возможности производства различного рода товаров и услуг. Жёсткая денежно-кредитная политика в ответ на перегрев и ускорение инфляции — это то, что мы наблюдали во многих странах в самые разные исторические периоды. Сегодня можно рассуждать о том, насколько необходимо такое ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ, какое есть в действительности, но то, что это ужесточение требуется, в профессиональной дискуссии даже не обсуждается.

Есть другие примеры преодоления инфляционного напряжения. Например, Центральный банк США во время Второй мировой войны сдерживал ставки на очень низких уровнях, чтобы госдолг был недорогим и его можно было в любой момент безболезненно и быстро увеличить. Но при этом широко применялись административно-командные инструменты — от непосредственного регулирования цен во многих сегментах, более чем на 3 000 товаров, до сдерживания роста заработных плат через профсоюзные организации. Плюс ко всему ряд товаров нормированным образом распределялись.

Да, в течение Второй мировой войны инфляции в США не было, но после инфляция нагнала экономику. Но тут важно, что ситуации у нас сейчас и у них тогда сильно отличались. США во времена Второй мировой на пике тратили больше трети ВВП на военные нужды. Сейчас у нас речь идёт о 6–8% ВВП. Это несопоставимые масштабы.

Что-то действительно похожее наблюдалось в США во времена войны во Вьетнаме. Тогда уровень расходов именно на военные нужды был сопоставим с тем, что сейчас есть в России. И тогда в Соединенных Штатах как раз ускорилась инфляция. Мы привыкли рассматривать эту ситуацию через призму роста цен на нефть, но на деле это во многом было вызвано перегревом американской экономики, который вовремя не купировали, а внешние шоки только усугубили ситуацию.

В 1979 году пришел [глава американского Центробанка] Пол Волкер, который стал проводить жёсткую денежно-кредитную политику. Она проводилась в течение приблизительно пяти лет, а реальные ставки оставались высокими вплоть до 1987–1988 годов. Примерно к тому же времени инфляция вернулась к нормальным значениям, она там была долгое время двузначной (то есть целиком борьба с инфляцией заняла почти десятилетие! — Прим. ред.).