Растет и не пузырится. Инвесторы оценивают деньги из Интернета по новым меркам (фото)

Фондовый рынок как никогда на подъеме, и главные его драйверы — технологические компании. Самые привычные бизнесы, вроде торговли, образования или автомобилестроения, будучи поставленными на рельсы экономики будущего, бьют все рекорды по привлекательности для инвесторов.

Последние сообщения об оценке российских компаний, работающих в Интернете, неподготовленного обывателя обескураживают. Глубоко и безнадежно убыточный «Озон» стал звездой на NASDAQ, показав в первый день торгов 40%-ный рост, а сейчас уверенно приближается к цене в 50 долларов за акцию при размещении в 30. Из совсем последнего — покупка холдингом Mail.ru сервиса «Учи.ру»: заплаченная за него цена в 15 раз больше прошлогодней выручки.

Давайте считать

Традиционный бизнес к таким мультипликаторам не привык и поминает публицистический штамп «пузырь доткомов». Он возник по итогам кризиса на рынке технологичных компаний в 2001 году, когда индекс NASDAQ обрушился за короткое время с 5000 пунктов на 70%, а сотни и сотни подававших надежды на светлое будущее интернет-компаний обанкротились.

Теперь же биржевые аналитики пожимают плечами: инвесторы покупают ведь не дивиденды, а рост. То, что рано или поздно детям придется учиться онлайн, в этом году многим стало очевидно. А значит, почему бы «Учи.ру», который был очень востребован во время «дистанта», не стоить 15 миллиардов? Почему именно 15, а не 3 или 100 — это другой вопрос, который требует более вдумчивого ответа.

Под технологической компанией биржевые специалисты понимают все фирмы, занятые разработкой каких-то технологий, изменяющих традиционные виды обычных отраслей: сервис, торговля, образование и иногда даже промышленность. Наиболее популярная в мире площадка для торговли акциями таких фирм — американская биржа NASDAQ. Отдельная категория технологических компаний — «доткомы», фирмы, ведущие свой бизнес по большей части в Интернете: интернет-торговцы, социальные сети, поисковые системы, стриминговые и образовательные сервисы.

«Фонтанка» изучила отчетность не чуждых интернету российских компаний и пришла к выводу, что опасения перегретости рынка преувеличены. Если кого из технологического сектора и можно заподозрить в переоценке, так это некоторых автопроизводителей и фармкомпании, а «доткомы» уже научились и зарабатывать деньги, и доказывать свою финансовую состоятельность. Если в 2000 году, получив деньги от IPO, владельцы интернет-компаний бежали скупать рекламу и проводить шикарные вечеринки, то теперь капитал действительно тратится на понятные дела — технологии, склады, людей.

Аналитик «Велес-Капитала» Артем Михайлин в своем анализе новостей о покупке «Учи.ру» указывает, что сейчас средний для мирового рынка технологичного образования (Ed-Tech) мультипликатор Цена/Продажи (EV/S) — 5,9. При том что выручка «Учи.ру» в этом году, как ожидается, утроится (кажется, для этого есть все предпосылки), его EV/S составит около 5, а значит, в заплаченной за него цене есть смысл.

Заработать на убытках

Куда страннее человеку, далекому от биржи, кажется кейс «Озона». Традиционные методы оценки справедливой стоимости компаний не работают, когда речь идет об инвестициях в будущее, которое пока не наступило. «Озон» стоит сейчас на бирже примерно в 10 раз меньше, чем показанная по итогам 2019 года выручка. При этом он живет с серьезными убытками: минус 20,5 млрд рублей, то есть примерно треть этой самой выручки. Однако для инвесторов это не имеет большого значения.

Даже если брать только российские примеры, то «Озон», конечно, не единственная убыточная компания сектора, которая не только успешно работает, но и находит покупателей на свой бизнес. Взять, к примеру, сервис «Утконос»: при выручке в 8,8 млрд рублей он показал убыток в 2,9 миллиарда. Однако в прошлом году его приобрели структуры Алексея Мордашова. Стоимость сделки не раскрывалась и с каким мультипликатором к выручке она прошла, неизвестно.

Убыточны и некоторые другие игроки онлайн-торговли, хотя и не так вызывающе, как «Озон» и «Утконос». У KupiVip рентабельность по выручке — уже не -33%, а «всего лишь» -25%, а у «ЛаМода» этот показатель и вовсе -2,5%. И если все будет развиваться, как в этом году, то прибыль, кажется, не за горами. На грани рентабельности, хотя все же в плюсе крупнейший российский интернет-торговец — Wildberries (+3,8%). Еще год назад его оценивали чуть дороже миллиарда долларов, а сразу после IPO «Озона» Forbes пересмотрел его стоимость до 10 миллиардов. Других оценок лидера рынка пока не было.

«Многие компании онлайн-торговли, вышедшие на рынок за последние лет восемь, убыточны. Нет никаких оснований полагать, что «Озон», даже при своих показателях, должен стоить меньше, чем сейчас, — объясняет Федор Вирин, сооснователь исследовательского агентства DataInsight, которое специализируется на рынке электронной коммерции. — У онлайн-торговли кроме тех активов, что есть у обычных компаний, есть еще такой актив, как аудитория. И он имеет свою ценность при подсчете капитализации. Есть бенчмарки, как это рассчитывать, и инвестфонды умеют это делать».

Все складывается

Тот же «Озон» в отчете за три квартала 2020 года действительно показывает рост, которого ждут инвесторы: совокупные продажи подскочили сразу на 142% год к году, до 121,6 млрд рублей. Это позволило даже самым осторожным аналитикам прогнозировать выручку компании в этом году в 95 млрд рублей (+58%). Руководство компании не скрывает, что еще как минимум два года «Озон» будет убыточным: все получаемые доходы, включая вырученные от IPO 1,2 млрд долларов, он обещает направить в развитие бизнеса. Уже сейчас количество сотрудников выросло больше чем на 300%, а площади, на которых обрабатываются товары, —почти в пять раз, до 230 тыс. м².

«Если бы «Озон» был прибыльным, он бы, возможно, стоил еще в несколько раз больше. В итоге инвесторы покупают не дивиденды, а рост», — рассуждает Федор Вирин.

Едва ли не главным показателем недооцененности компании в глазах рынка уже долгие годы считается показатель P/E (вложения к заработку). Возвращаясь к анализу ситуации с «Учи.ру», можно смоделировать его показатель, хотя он применим в основном к торгующимся на бирже компаниям, котировки акций которых дают четкую оценку рыночной капитализации бизнеса. Если принять за таковую оценку образовательного сервиса, данную Mail.ru, мы получим P/E этой компании на уровне 50. Для примера: P/E у торгующегося на бирже другого интернет-сервиса HeadHunter — 60,82. То есть цифры опять подтверждают примерную справедливость сделки с «Учи.ру».

Пример с HeadHunter — удачный, его модель сервисного, а не торгового бизнеса куда ближе к «Учи.ру», чем у интернет-торговцев. Им обоим, например, не требуется колоссальных затрат в складские комплексы, логистические мощности и десятки тысяч малоквалифицированных сотрудников. Так что логично видеть, что у HeadHunter показатель рентабельности активов ROA (отношение чистой прибыли к среднему за два последних года размеру активов) почти точно совпадает с «Учи.ру». А раз так, то, опираясь на разницу в показателях P/E этих компаний, можно очень осторожно предположить, что стоимость нового приобретения Mail.ru в ближайшее время может вырасти процентов на 20 как минимум — и это еще без учета прогнозированного роста выручки и прибыли.

Последняя доступная публично оценка еще одного интернет-сервиса, «Авито», — около 4 млрд долларов. И, отталкиваясь от нее, P/E этой доски объявлений — 31,63. Примерно столько же — у Alibaba, правда, сравнивать масштабы их бизнеса и объем инвестиций в развитие инфраструктуры не приходится. При этом у «Авито» едва ли не лучший среди российских «доткомов» показатель рентабельности активов, а значит, задел для роста стоимости очень серьезный. Особенно с учетом общего роста интереса инвесторов к теме интернет-сервисов.

Скачки в будущее

Вместе с тем опасения скептиков относительно перспектив «доткомов» можно понять. Обещания будущих прибылей и описанные в красках грандиозные перспективы онлайн-бизнеса уж слишком напоминают картину конца 1990-х гг. Тогда продемонстрированные NASDAQ 5000 пунктов казались чем-то умопомрачительным и позволяли многим предрекать скорый крах. До таких же высот индекс поднялся лишь спустя почти 17 лет.

К началу пандемии 2020 года он удвоился и после небольшой коррекции вместе с мировой экономикой в марте рванул к новым высотам. Сегодня он уже превышает 12 000 пунктов, и причин, почему он не будет дальше расти, особо не видно. Только разве что здоровый скептицизм позволяет усомниться. Ну или негативные примеры вроде Uber и Lyft, которые после IPO серьезно падали, заставляя восторженных фанатов историй про технологии будущего терять деньги. Хотя наш «Яндекс» может похвастаться своим собственным аналогичным сервисом, который, в отличие от американских коллег таксистов-футуристов, приносит заметную прибыль.

Вместе с тем все представления о том, сколько на самом деле должен стоить бизнес, за последнее время быстро пересматриваются. Притчей во языцех стала Tesla, которая все предыдущие годы была в минусе, однако начиная с 4-го квартала 2019 года стала показывать квартальную прибыль. Инвесторы настолько воодушевились теми 105 миллионами долларов прибыли за квартал, что немедленно начали скупать акции Tesla, увеличив ее капитализацию за минувший год в десять раз. В итоге P/E этой компании на совершено космическом уровне в 1200 пунктов. То есть покупатели сейчас платят 1200 долларов, чтобы когда-нибудь потом получить один в виде прибыли.

«Профессиональные участники рынка больше, чем на P/E, смотрят на роль компании в сегодняшней цифровой инфраструктуре. И их мнение о том, насколько она переоценена или недооценена и как она будет меняться в будущем, как раз и влияет на решение о покупке акций, — объясняет Федор Вирин. — Роль Tesla как компании, которая производит определенный тип автомобилей, в инфраструктуре общества, которое мы сейчас видим и строим, будет увеличиваться. Так же, как будет увеличиваться и роль "Яндекса" и "Озона"».

Но не стоит думать, будто Tesla — какая-то совсем уникальная компания с точки зрения надежд, которые на нее возлагают инвесторы. Еще больше, чем у нее, P/E у самого обычного производителя автомобилей — Daimler. По расчетам investing.com, сегодня он превышает 1800 пунктов. Рентабельность по чистой прибыли чуть больше 1% не мешает инвесторам свято верить в светлое будущее производителя «Мерседесов». Но больше всех, если опираться на цифры, покупатели акций сейчас уверены в успехе американской биотехнологической компании Verycel, производителе препаратов для спортивной медицины. Его P/E на сегодня превышает 36 000 и позволяет задуматься о многом.

При этом стоит отметить, что показатель P/E, который прямо пропорционален уверенности рынка в недооцененности той или иной компании, сильно зависит от того, на каком рынке она работает. Инвесторы неизбежно держат в голове страновые риски. У России по этому показателю едва ли не самое низкое место в мире: средний показатель P/E у нас сейчас — 11,2. Для сравнения: у Китая, где западные инвесторы также чувствуют себя не очень уверенно, — 13. В среднем по миру этот показатель на уровне 26,3. В США — 29,1, а у Нидерландов — 46,1.

Денис Лебедев, «Фонтанка.ру»